作者简介
胡改蓉，女，法学博士，华东政法大学经济法学院教授、博士生导师，研究方向：商法。
肖铮，华东政法大学经济法学院博士研究生，研究方向：商法。
摘要：公司并购在完善公司治理与优化资源配置等方面具有重要作用，但控制股东也可能通过关联并购、事实合并、挤出式并购等行为谋取私利，损害少数股东及公司利益。我国现行法律在规制此类行为仍存在制度供给不足：在行为规制层面，针对事实合并、挤出式并购等特殊并购类型的规范有待完善，股东回购请求权的适用范围受限；在程序控制层面，表决权回避规则设置尚不够周延，信息披露机制偏重于形式；在司法治理层面，关联交易的公平性审查尚未完全厘清程序公平与实质公平的关系，股权回购价格的司法认定标准较为单一。上述制度之间的协同不足导致控制权行使的边界较为模糊，亦在一定程度上制约了公司自治与司法治理功能的充分发挥。究其原因，主要在于现有规则对公司并购中控制股东与公司间利益冲突的特殊性回应不足，禁止权利滥用原则在适用中需要进一步具体化。对此，建议基于控制股东私利并购的利益冲突属性，通过明确控制股东义务、优化公司自治规则、补足司法裁判短板，构建更为完备的规制体系，从而有效实现制度的功能预期，提升公司并购的资源整合效益。
关键词：控制股东；并购；利益冲突交易
引用格式：胡改蓉, 肖铮. 我国控制股东私利并购行为的体系化规制[J]. 证券市场导报, 2026, (3):14-26.
并购能够通过改善企业的股权结构来重塑公司的治理机制，因而成为组织法的重要内容之一。在此过程中，对控制股东的行为规制成为组织法规范公司并购的重要抓手。实践中，控制股东可能通过关联并购、挤出式并购等行为攫取私利，进而损害中小股东乃至公司利益，但我国现行法律对此却未形成体系化的规制机制，法律应有的指引和规范社会发展功能受到影响。尤其对抽象的禁止权利滥用规则如何具体适用于控制股东的私利并购行为，面对控制股东的事实合并与挤出式并购法律应如何回应，关联交易的事前控制规则如何运用于股东的关联并购，股东回购请求权制度在面对私利并购时应如何优化，这些制度本身尚不完善，且彼此间协调性不足，未形成规制控制股东私利并购的合力。对此，本文将以控制股东私利并购的利益冲突为基点，从控制股东的义务与责任、公司自治以及司法裁判的角度探讨如何体系化地规制控制股东的私利并购行为，进而回应我国并购重组市场改革中的价值投资理念。
一、控制股东私利并购的行为分析及法律规制现状
(一)控制股东私利并购的行为样态及危害性
公司治理实践中，控制股东往往通过公司经营、排挤少数股东、控制权出售三种途径来获取控制利益，控制权滥用行为也基本见于以上三类情景。但相较而言，控制权交易中的私利收益实际上受限于另外两类行为的法律规制水平。并且在控制股东主导的公司并购中，前两种行为能够保持甚至强化其控制地位，成为控制股东攫取私利的主要手段。因此，本文所研究的私利并购主要指，控制股东或其关联方作为并购主体，在公司经营中通过并购不当获利或以并购实现排挤少数股东目的的行为。
公司经营场景中一类最典型的私利并购当属关联并购，其广泛存在于公司合并型并购、股权交易型并购、资产交易型并购等各类行为中。实践中，不乏出现公司控制股东利用关联并购向自身进行不当利益输送，以该隧道行为损害公司及少数股东利益的情形。并且关联并购还常常会与其他违法行为交织，影响公开透明的证券市场秩序，例如控制股东通过虚增收入等财务造假来支撑并购目标的高估值、为避开相关规则的约束借助代持方与公司进行并购交易、通过公告关联并购计划进行误导性陈述造成股价大幅波动等等。在公司经营场景下，另一类常见的私利并购行为是事实合并，即参与方绕开法定的合并程序进行的实质上产生合并效果的资产交易，主要包括购买式合并、三角合并等。例如，控制股东指使公司购买关联公司的全部资产，然后以公司支付的现金购买定向增发的股份，从而达到实质合并效果。事实合并的危害在于其不属于法定的合并形式，避开了公司合并中的异议股东回购救济，使得反对交易的股东失去了法定的退出渠道。由此可以发现，关联并购与事实合并的危害性不仅在于其可能成为控制股东掏空公司财产的手段，更在于交易隐蔽性所产生的法律救济不足，通过将合并效果隐于其他交易背后绕开股东的退出型救济程序，这无疑加剧了控制股东与少数股东间的利益冲突，需法律介入加以约束。
控制股东排挤少数股东的手段主要体现为挤出式并购，即控制股东以现金为对价强制取得公司全部股份从而挤出其余股东。一般可分为两种模式：一是欧盟模式，当上市公司控制股东通过要约收购持有公司特定比例(90%～95%)以上股份时，可强制收购剩余股东的所有股份。二是美国模式，控制股东可通过现金合并的方式将其余股东挤出公司。基于简易合并，美国模式又可细分为一步式挤出与两步式挤出。前者是指控制股东通过法定的、非简易合并程序挤出其余股东；后者是控制股东通过要约收购持股达到90%后，再通过简易合并直接挤出其余股东。对我国上市公司而言，《证券法》虽未建立欧盟模式下的挤出式并购制度，但《公司法》并不禁止以现金作为合并对价，这就为实践中的挤出式合并提供了可能。同时，由于控制股东挤出少数股东进而完成公司私有化的需求客观存在，因此实践中控制股东难免会通过其他交易设计来达到这一目的。挤出式并购本身是在给予投资者足额补偿的前提下，允许公司基于正当商业发展需求挤出少数股东，彰显的是股东存续利益让位于公司自由经营利益的理念。但控制股东却很可能为了独享公司未来的发展收益而挤出其余股东，或在挤出时未能给予其余股东合理的退出补偿，导致其偏离合理的商业目的，进而异化为股东压制手段。故而，上述类型的并购均亟需法律规制。
(二)我国控制股东私利并购的法律规制省察
1. 股东行为规制及救济规则存在功能盲区
为应对公司并购异化为控制股东攫取私利手段的可能性，《公司法》不仅以禁止权利滥用规则作为预防控制股东滥权行为的规制工具，同时还提供了少数股东损害赔偿请求权、股东回购请求权等层次化的救济工具。但目前来看，这些公司治理工具在应对私利并购可能产生的侵害时存在不足。
其一，部分私利并购行为缺乏针对性规定。对于实践中出现的事实合并以及迂回型挤出式并购，法律未能厘清其行为本质或未正式予以规定，导致这些行为存在套利空间。一是事实合并行为的实质效果未获关注。法律未基于此类并购行为的交易本质将其纳入合并的程序性控制或救济手段的涵摄范围，使得控制股东可借此隐蔽地获取不当私利。二是挤出式并购的实施机制尚待完善。迂回型挤出式并购的存在表明，法律应尽快回应上市公司的挤出式并购需求，立法者应重视具有挤出效应的现金合并与一般换股合并的不同之处，否则这类交易可能因规则欠缺而产生股东权利保障不足与利益失衡。
其二，股东回购请求权存在救济盲区。这是因制度的适用范围不当受限以及触发条件可被规避所造成的。有鉴于此，我国《公司法》未对股份公司规定控制权滥用型回购，使小股东在面对私利并购严重侵害时，缺乏兜底性退出手段。至于上市公司，现行法亦未赋予股东在转让主要财产时的回购请求权。立法或认为股东可通过证券市场自由退出，但若控制股东刻意在股价低迷时通过并购转移主要财产，即便此时选择市场化退出，小股东利益仍有所减损。故上市公司不应被当然排除于该救济机制之外。就触发条件而言，公司合并情形下的异议股东回购请求权以股东在股东会合并决议中投反对票为前置性条件，但实践中控制股东可以通过事实合并方式绕开法定的公司合并程序，使得异议股东的回购请求权失去了适用的可能。
2. 程序性控制规则存在制度疏漏
程序控制是法律面对控制股东私利并购时的有力规制工具。我国《公司法》基于不同并购类型对公司组织结构的影响程度构建了差异化的程序规范，即公司合并以及主要资产处置作为公司重大变更情形由股东会表决，其他由控制股东主导的公司收购则遵从关联交易的规定。但这种规则设计存在制度上的疏漏：
其一，程序性控制的适用情形不周延。公司重大变更虽然由股东会决议，但控制股东可通过事实合并的方式规避程序控制规则。而在关联交易规制中，仅有实际执行公司事务的控制股东才可以经由事实董事路径受关联交易报告和决策规则的约束，这种限缩给控制股东创造了规避程序的套利空间，折射出制度缺漏。当然，这种规制范围的不周延在上市公司中得到了些许弥补，《公司法》明确规定上市公司购买或出售重大资产均应由股东会决议，这进一步强化了非上市公司中对该规则的合理性质疑。因为从决议效率和少数股东保护角度出发，非上市公司相较于股东人数众多的上市公司，股东更有动力参与公司决策，且又因缺少退出的流动性而更需要程序机制的保护。
其二，表决权回避的设置不合理。表决权回避的功能在于消除存在利害关系的股东或董事对公司决策的影响，以强化公司意思的独立性。我国上市公司在关联交易、通过吸收合并实施的重大资产重组、公司收购等方面基于证券监管的要求，均适用关联股东回避表决规则，有效避免了控制股东滥用表决权的可能。但对于非上市公司而言，股东回避表决仅适用于两类情形：关联担保和作为事实董事的控制股东所主导的关联交易，且后者仅限于章程规定关联交易事项由董事会决议的场合。固然非上市公司的少数股东仍可寻求事后救济，但其无法替代表决权回避的事前预防功能。
总之，事前控制本应通过决策权力的合理配置与决策成员结构的优化来减少公司决策中的利益冲突因素，但当前我国私利并购中程序性控制的功能存在疏漏。此外我国除上市公司外对于其他公司的信息披露并无特殊要求，导致少数股东在利益冲突交易中往往处于信息不对称的劣势状态，难以理性决策或寻求有效救济。
3. 司法治理的效果欠佳
公司诉讼是解决公司内部利益冲突的重要手段。在控制股东私利并购中，司法诉讼应发挥确保交易公平、保障公司内各主体间利益平衡的治理功能。但目前来看，司法治理的效果仍有不足：
其一，程序公平的司法效果有待明确。程序公平与结果公平同属利益冲突型交易的公平审查标准，从组织法与契约法的角度共同构成了公平交易的保障措施。此次《公司法》修订虽完善了关联交易的程序规则，但实质公平的判断标准与程序规范间的衔接适用却仍未得到明确。依《〈公司法〉司法解释(五)》的规定，即使关联交易满足程序公平的要求也无法免于实质审查，结果公平实际成为关联交易公平性的唯一审查标准。在《公司法》对关联交易程序性规范日益完善的情况下，满足了程序性要求的关联交易是否仍不能豁免实质审查，需进行深层检视。
其二，股东回购对价公允性的司法保障不足。目前诉讼估价存在司法评估适用不一、定价标准模糊的困境，导致股东难以获得公正对待。以定价标准为例，司法实践中有的判决以股份的市场价值作为回购价格；有的判决则认为应以公司的净资产为基础确定回购价格；即使同样采取净资产标准，还存在回购价格是否应考虑流动性折扣等因素的分歧。同时，法院在选取定价标准时往往忽视标准合理性的论证，未能结合案涉回购事由阐释所选取标准的正当性，造成回购价格的公允性不足。而这又可能助长不合理的并购行为。因此，回购对价公允性保障不足，不仅会使少数股东在面临利益冲突时难以公平退出公司，更可能催生控制股东攫取私利的机会主义行为。
二、私利并购中控制股东行为约束机制的体系调适
在约束控制股东的私利并购行为时，部分特殊并购行为的危害有待进一步在立法中规制，“禁止权利滥用”规则过于模糊，也难以有效弥补规则的疏漏。因此，《公司法》需明确控制股东在私利并购等利益冲突交易中的公平交易义务，并将挤出式合并等特殊私利行为纳入并购规则的规制范围，同时在此基础上明晰股东回购请求权的适用要件，充分发挥其利益冲突规制功能。
(一)禁止权利滥用规则中公平交易内涵的嵌入
现代公司法理论出于增进整体利益的目的，针对控制股东滥用权利的行为构建了精细的约束机制，其中最为核心的当属股东诚信义务。股东诚信义务起源于德国，本质上是通过赋予民法中的诚实信用原则以公司法含义，确立以忠实义务为主要内容的义务约束规则，避免股东滥用权利侵害公司或其他股东利益。诚信义务对股东主要提出了两项行为要求：一是不得恶意损害公司或其他股东利益的消极要求；二是应致力于公司利益最大化的积极要求。因此，作为控制股东的行为约束规则，诚信义务的主要价值追求在于，以公司利益为锚点限制控制股东的私利行为、平衡股东间的利益冲突。保障以私利并购为代表的利益冲突交易的公平性便成为其功能发挥的主要场景。
控制股东主导的利益冲突交易本质上是其凭借对公司的控制权来影响公司决策，进而可能通过排除或损害公司以及少数股东利益来获利的行为。公司法并不绝对禁止私利并购等利益冲突交易的存在，仅当股东凭借公司控制权在交易中具有优势地位时，其才负有确保公司利益最大化、不损害其他股东合理期待的义务，即控制股东只要保证利益冲突交易的内在公平性，法律就给予认可。故而，作为诚信义务的内涵之一，公平交易义务的实质是控制股东在利益冲突交易中应善意维护公司利益，保证其他股东得到公平对待。我国宜将控制股东的公平交易义务嵌入《公司法》第21条禁止权利滥用规则。禁止权利滥用规则是股东行为的一般性要求，公平交易义务是该原则在公司法领域的具体展开，旨在通过规范权利行使实现利益平衡，二者均源于诚信原则。嵌入该条不仅逻辑自洽，也有利于公司法在应对控制股东私利并购行为时形成逻辑清晰、功能递进的规则体系。一是《公司法》第21条为控制股东在私利并购中的善意行事提供了原则性指引，足以涵盖事实合并等法律未予回应的并购类型，为司法介入私利并购的公平性审查提供了规则依据。二是嵌入公平交易义务内涵的第21条为控制权滥用型回购适用于私利并购创造了制度前提，再辅以异议股东回购以及关联交易中的损害赔偿责任，构造了多维的事后救济途径，能够切实保障公司及股东利益。
(二)公平交易视角下私利并购行为规制及救济措施的补正
作为控制股东利益冲突交易的原则性行为指引，公平交易义务要求控制股东在从事私利并购行为时应兼顾公司利益最大化目标且不得以恶意损害少数股东利益为代价。但原则性的公平交易内涵需借助具体的并购制度得以体现，宽泛的行为准则需转化为精细化、可操作性强且能切实维护交易实质公平的并购规则。然而，如前文所言，当前我国《公司法》对于事实合并与挤出式并购仍存在规制疏漏。因此，需基于公平交易义务的行为要求，结合二者的交易目的、交易结构及效果，探讨制度补正的路径。
1. 事实合并：赋予股东回购请求权
事实合并本质上是通过资产收购交易的形式在规避法定合并程序的同时实现合并效果。其会导致股东异议回购请求权陷入权利落空的境地，损害了股东的组织法权益。因而，规制这一行为最直接的方式便是对其适用法定合并的相关规则，其中最重要的便是股东的异议回购请求权。该方式的合理性在于，事实合并与法定合并虽形式各异，但均引发公司结构的根本性变更，对股东权益的影响并无本质不同，故应适用相同的股东保护规则。控制股东常借此进行制度套利，规避法律限制，变相剥夺股东的异议回购请求权，应予矫正。为此，应穿透交易形式，赋予反对股东回购退出权，以矫正利益失衡。美国多数州便是通过司法判例在事实合并中赋予了公司股东回购请求权。美国法院认为，公司重大变更需经正当程序完成，而通过资产收购交易实现的事实合并结果可能违背股东自身意愿，应允许股东通过回购请求权来收回投资。该方式本质上是由司法机关在事实合并中打破交易结构的原本设计，允许作为交易利害关系人的股东获得法定合并中的权利。这种规制思路的优势在于通过穿透式审理，将形式上的资产收购交易还原为实质上的公司合并交易，从而奠定股东异议回购请求权的适用基础。这一制度经验具有合理性。我国应通过完善《公司法》的规定，明确当公司的财产变动事实上达到合并效果时，异议股东亦可行使回购请求权，以有效弥补该种情形下股东权利保护的不足。
2. 挤出式并购：上市公司领域内的制度填补
前文已论及，我国上市公司挤出式并购的制度空白催生了迂回型挤出行为，可以说，控制股东的私有化需求与正当制度路径缺失间的冲突使得少数股东面临控制股东的私利并购威胁。因此，通过构建完善的上市公司挤出式并购制度，平衡控制股东与小股东的利益诉请，尤其是保护处于弱势的少数股东利益非常必要。对我国上市公司而言，构建挤出式并购制度存在两种可能：一是效仿欧盟模式，由《证券法》建立要约收购中的余股强制购买制度；二是以《公司法》中的现金合并作为股东挤出的制度基础开展。相较而言，第二种方案更具制度性价比：一是制度成本较低。此次《公司法》修法中引入了简易合并制度，控制股东在持股达90%以上时通过董事会决议即可直接以现金吸收合并公司，在挤出门槛与强制性效果上与欧盟模式并无不同。二是可拓宽挤出式并购的适用范围。欧盟模式易使人误将挤出式并购与要约收购绑定，实则二者并非不可分离。欧盟模式限缩了制度的适用场景，其制度设计源于其传统立法理念，也即现金不得作为剥夺股东身份的对价，故多数成员国缺乏余股挤出的公司法基础。但该理念正受到质疑，被认为与现代金融市场中的股东保护逻辑相悖。而美国以现金合并为基础的模式则更具灵活性：第一，在允许挤出余股的背景下，对少数股东的保护已从维护其股东身份的存续权转向保障其获得公平对价的权利；第二，在流动性极强的证券市场中，多数投资者本就只是为了取得股份的经济性利益，所以过度限制挤出行为仅是形式上保护了其权益，反因低估了并购的挤出需求进而降低了本土资本市场的竞争力。换言之，只要能够保证决策及对价的公正合理，就应允许公司通过挤出行为实现资源配置的帕累托最优。有鉴于此，我国也应以《公司法》中的现金合并作为余股挤出的法律基础，畅通上市公司控制股东实施挤出式合并的制度通道。
当然，如前文所强调，挤出式合并也有背离公平交易义务的风险。因此，美国公司法中的挤出式合并一直强调通过公允对价、正当程序来确保交易公平、保障少数股东权益。挤出式合并应以切实维护股东间利益平衡为目标进行制度设计。就我国而言，应当从公司法与证券法两个维度进行上市公司挤出式合并的规则完善。在公司法层面，应当从合并信息披露、对价公允性、股份回购价格合理性等方面强化少数股东利益的保障措施；在证券法层面，则应做好上市公司收购与挤出式合并之间的规则衔接：一是加强私有化收购的信息披露。若控制股东发起要约收购，则应主动披露收购行为结束后是否会发起挤出式合并，且收购行为与计划的挤出式合并间应有最长期限限制(例如3个月)，以避免剩余股东的股份处于长期不确定的状态；二是收购价格与合并对价应保持一致，在保证被挤出股东受到公正对待之外，还能防止控制股东通过压低合并价格的“威胁”来诱导其余股东在收购阶段售出股份，以达到简易式挤出合并的持股门槛。
(三)功能主义视角下股东回购请求权的制度优化
1. 股东回购请求权的私利并购规制功能
股东回购请求权具有对利益冲突交易的监督功能。信息不对称、股东理性漠然、胁迫行为的存在都使得少数股东面对控制股东时处于劣势，后者得以通过操纵交易时机和交易架构来实现“损人利己”的并购，此时，回购请求权不再局限于为少数股东的退出提供流动性，而是演变为利益冲突交易的规制手段。这主要体现在两方面：一是设定交易“底价”，降低控制股东在现金合并交易中单方定价的可能性，以防挤出式并购中少数股东被迫接受低价退出的不利情形，确保交易增进公司价值并实现群体财富最大化。二是诉讼“威慑”。一旦股东提起回购诉讼(尤其是控制权滥用型回购)，司法机关往往会意识到可能存在不公平交易并进行审查，从而迫使控制股东在交易时基于公司价值最大化而非减损少数股东权益进行决策，减少二者间的利益分歧。该规制功能的发挥主要依靠司法机构对“控制权滥用”的识别，因为当少数股东提起控制权滥用型回购诉讼时，司法机关需深入考察利益冲突的严重程度以及交易达成程序是否已充分降低其不利影响，在识别不公允私利并购行为的同时发挥司法对公司治理失灵的矫正作用。
2. 异议股东回购请求权在私利并购中的适用扩张
就我国现行《公司法》的规定及适用效果来看，异议股东回购请求权在规制控制股东私利并购行为时还存在功能盲区，应进行扩张适用：
其一，应涵盖事实合并情形。前文已然论及，应对事实合并最理想的方式便是允许股东就此提起回购之诉。正当性基础在于交易具有合并效果，故请求权基础应为合并中的异议回购请求权。该权利扩张至事实合并时，需解决两个问题：一是不以股东形式上投反对票为前置条件。事实合并本为规避法定合并程序而生，股东提起回购本身即代表异议。二是构建合理的事实合并认定标准。域外经验表明，司法机关一般考量四项要素：(1)公司连续性；(2)股东连续性；(3)卖方公司解散；(4)买方承担持续经营所必需债务。其中，股东连续性为关键因素，美国判例多以此为核心，结合其他因素进行判断。我国司法实践亦可以股东连续性为核心，结合资产或经营连续性等因素，构建灵活的事实合并认定标准。
其二，应包含上市公司转让主要财产时的私利并购。我国《公司法》以“公开市场流动性可替代回购”为由，将上市公司股东异议回购请求权排除于主要财产转让情形之外。但转让主要财产与公司合并均属经济重大性交易，且均可作为控制股东私利并购的工具，现行规则显然存在规制盲区。域外立法已对此有所反思，如美国《示范公司法》明确，“公开市场例外规则”在交易存在利益冲突时不予适用，从而将股东回购情形拓展至所有利益冲突的并购场景。我国应借鉴此经验，将转让主要财产纳入异议回购适用范围，以发挥其规制利益冲突、保障股东公平退出的制度功能。
3. 控制权滥用型回购在私利并购中的功能场域厘清
目前，我国《公司法》第89条为控制权滥用型回购设定了“行为(滥用股东权利)+结果(严重的利益损害)”的适用模式，但在私利并购的语境下如何准确运用该制度，仍需从解释论的角度进行规则细化。同时，应扩大该制度在规制私利并购时的适用范围。
其一，明确私利并购中控制权滥用型回购的适用条件。一是就行为要件而言，控制权滥用主要指控制股东利用支配性影响力与公司进行不当关联并购，主要包括三种情形：(1)交易对价显著不合理；(2)未满足法定程序要件，即控制股东通过对董事会的影响力绕过程序实施并购；(3)偏离正当商业目的，包括不具备协同效益的跨界并购，控制股东借此剥离低效资产，该资产无益于并购方主营业务，以及服务于不当目的的虚假并购，实践中已有因虚构资产收购套取意向金被认定为非经营性资金占用并受行政处罚的案例。上述情形均可通过控制权滥用型回购予以应对。二是就结果要件而言，“严重损害公司或者其他股东利益”的表述较为抽象，若不加以明确容易致使司法裁判呈现过于刻板的机械主义或裁量权滥用的后果主义偏向，判断损害严重性的根本落脚点在于股东的合理期待。保护合理期待是股东压制救济的制度目标，也即股东有权公平获得投资收益、公平参与公司治理。当控制股东通过利益冲突交易排挤少数股东或掏空公司财产，致使少数股东的投资期待落空，其便可寻求回购救济。就私利并购而言，可从两方面进行判断：一是经济损害具有重大性，即一次性转移大量财产。二是损害具有反复性。偶发的、损害较小的不当关联并购一般不应触发回购请求权，因其“严重性”未达股东压制程度。但若控制股东持续进行上述行为，则损害了股东投资的信赖基础，应允许少数股东回购退出。该双重标准兼顾客观经济利益与主观信赖关系，以少数股东权益为中心判断私利并购的公平性，既保护了少数股东利益，又防止回购诉讼被任意提起，实现了制度利益的平衡保护。
其二，控制权滥用型回购应扩张适用于股份有限公司。在我国，有限责任公司设定控制权滥用型回购说明立法者开始承认其在解决股东利益冲突中的作用，而私利并购中的股东利益冲突存在于所有公司，并且当公平交易义务嵌入《公司法》第21条后，其就成为了约束控制股东、平衡股东利益的普遍性机制，控制权滥用型回购作为其法定责任形式之一不存在差序化适用的理由。
三、私利并购中程序性控制的规则优化
控制股东与公司间的关联交易须满足实质公平、充分披露与程序规制等要求。可以说，完整且高效的程序性控制对于规范控制股东主导的私利并购极为重要。就实质公平与程序公平两分法来看，程序性控制应涵射信息披露与批准程序两个方面，故本文主要从信息披露规则的强化与事前批准程序的优化进行制度思考。
(一)强化控制股东私利并购的信息披露机制
程序性规范能够在私利并购中发挥预防性控制功能是基于公司机关的知情决策，以确保交易中公司意思形成的独立性与正当性。运转良好的程序性控制机制以及公司的理性决策离不开充分、有效的信息披露。就我国目前的制度规则来看，《公司法》中的信息披露制度尚难以因应控制股东私利并购中的理性决策需求，一方面，目前关联交易的信息披露规则主要适用于董事、监事、高管，未涵盖不构成事实董事的控制股东；另一方面，信息披露限于形式上的报告义务，欠缺有效披露的操作指引，影响了程序性规范的实施效果。
1. 优化信息披露义务的实施机制
随着公司法对利益冲突型交易从禁止交易向管理交易转变，信息披露逐渐演化为解决利益冲突的信息流动机制，进而成为判断交易公平性的独立检验标准。从披露主体、披露情形、披露内容三个维度看，我国今后的制度规则都需进一步优化，以实现信息披露对于规制私利并购的制度价值：一是披露主体上，《公司法》第22条应借鉴第182条，确立控制股东向决策机关的书面报告义务，以完善关联交易信息披露范围。二是披露情形上，董事获悉可能导致交易不公平的利益冲突信息时，应及时报告。信息披露既是对交易方的要求，也意味着其属于对公司经营者的常态化要求，董事作为公司经营管理者本就应为了公司利益最大化服务，故而也应予以遵守。英国《2006公司法》就在第177条将信息披露义务作为董事的一般性义务予以规制。三是披露内容上，披露义务主体不应仅就交易事项作出简单说明或就交易公平性作出结论性陈述，而是应载明利益冲突的内容及其对交易可能造成的影响，作为交易方的披露主体还应说明为何进行关联交易以及交易公平合理的理由，将信息披露由简单的利益冲突报告深化为交易公平的前端展示，以供决策者参考。
2. 公司合并信息披露：强化股东的知情权保障
公司合并作为重大变更事项对股东影响颇深，因此保障股东对公司合并的知情权是制度设计的重心。基于公司合并的决策机构不同，《公司法》可从两个方面进行信息披露的规则强化：其一，完善股东会决策的事前报告制度。在股东会为合并决策者时，公司董事会属于合并方案的制订者，依照“向决策者披露”的逻辑，董事会应向股东会充分报告交易事项。欧洲《公司法第三号指令》就明确规定，公司合并中应以“董事会合并方案报告+股东查阅权”的方式保障股东获得必要的信息。董事会报告的信息重点是有关公司估值的问题，为强化估值信息的可靠性，该指令允许董事会聘请独立专家进行估值，并向股东通报所采用估值方法的适当性与可能的结果。这一规则值得我国制度借鉴。其二，完善董事会决策的事后披露制度。当公司合并属简易合并时，会出现仅由董事会决策的情形，此时《公司法》应建立及时的事后信息披露制度，既保障股东知情权，也与股东回购请求权的程序性要件相衔接。此时可以借鉴特拉华州公司法的规定，要求公司在决议作出后的15天内向股东披露交易信息，披露内容与标准应同事前披露一致。
在挤出式合并(尤其是简易合并)中，少数股东面临被动退出与决策排除的双重困境，一般性信息披露难以充分保障其利益。美国SEC13e-3规则可为我国提供借鉴。该规则要求披露交易动机、内部程序保障与定价标准、外部独立评估报告三方面信息，实质上是将决策者对交易公平性的判断依据与过程纳入披露范围，既强化了信息披露功能，也为股东后续寻求评估权救济提供了证据支持。
(二)健全控制股东私利并购的批准机制
控制股东主导的私利并购中，交易双方因受同一主体控制而容易形成损害公司或股东利益的“虚假”合意，因此需构建恰当的事前批准机制以确保交易公平。该机制的核心功能即在于将利益冲突交易恢复为由理性、独立的决策主体所决定的臂长交易，体现公司法对待利益冲突交易从“绝对禁止”到“相对禁止”的价值转向。然而，我国现行《公司法》并未为控制股东私利并购设置特殊批准机制，仅在其被认定为事实董事时才适用董事关联交易的批准规则。这显然不当限缩了事前审批机制的适用范围。从交易本质看，控制股东私利并购的利益冲突根本上是源自于其对公司事务的支配性影响，并非仅是行使了公司董事的经营权。因而除事实董事规则外，《公司法》第22条应基于控制股东的“控股股东”或“实际控制人”身份，明确规定控制股东关联交易需经公司事前批准，并以此为框架健全控制股东私利并购的决策程序，以回应控制股东的公平交易义务。为实现这一目标，公司法应从决策权配置与决策过程独立性两方面进行事前批准程序的制度设计。
1. 合理配置事前决策权
由于公司决策权无外乎由股东会或董事会所掌握，控制股东私利并购事前批准机制可能存在两种模式：一是择一式模式，即交易由董事会或股东会表决；二是递进式模式，即交易需经过董事会与股东会的双重批准。从域外立法实践来看，择一式模式是最为常见的批准模式，递进式模式因制度成本较高而较少使用，创设了该模式的美国特拉华州公司法也是将其限定于挤出式合并中。就我国而言，基于当前的公司治理实践及不同模式的适应性，《公司法》在配置控制股东并购事项的决策权时可进行如下制度设计：
其一，尊重公司自治，由公司章程规定私利并购交易需经股东会或董事会决议，但法定情形下应由股东会决议。将控制股东并购事项的决策权交由公司自治是因为公司权力配置需考虑制度成本，应与公司规模、所有权与经营权的分离程度等因素相契合，以体现规则的适应性，即法律应允许所有权结构不同的公司存在多元化的治理模式。这也是现代公司治理的基本价值导向。但相比于日常经营中的关联交易，控制股东私利并购对少数股东利益的侵害形态相对多样且隐蔽性更强，加之少数股东本就处于信息劣势地位，进一步放大了其利益受损的可能性。因此，为降低少数股东利益受损的概率，法律应规定特定情形下的并购需经股东会表决，以保障股东对重大并购交易的决策权。这些情形应主要包括：(1)非简易的公司合并；(2)重大关联收购，“重大”的判定可以与公司净资产挂钩，因净资产体现了公司的交易信用，构成了法人格独立的财产基础，直接关涉股东权益。英国《2006公司法》即规定，当关联交易金额达公司净资产的10%以上时由股东会批准；(3)董事会因回避表决等情形而无法形成有效决议；(4)定向发行股份作为支付对价。在私利并购中，控制股东很可能以定增股份作为对价来完成购买式合并、三角合并等事实合并行为或在完成资产交易的同时强化控制权，对公司和少数股东的影响深远，应由股东会进行表决。而当公司章程未明确规定决策机构时，可根据如下规则判断决策权归属：一是是否属于股东会表决的法定情形。二是是否在公司决议或股东协议等公司治理文件中进行了决策权配置。因公司决议或股东协议也是重要的公司治理工具，当不存在无效的情形时，应予遵守。三是将股东会作为兜底性的批准机关。因我国《公司法》并未直接赋予董事会监督控制股东关联交易的职权，同时，我国现行公司立法仍采“股东会中心主义”的治理模式，因而，由作为权力机关的股东会享有公司经营事项的剩余决策权符合法律规定，也契合我国公司治理的实际。
其二，不宜强制性构建递进式批准模式。在美国特拉华州公司法中，非简易挤出式合并的递进式决策程序早期属于司法创设的任意性规范，用以验证交易的公平性，直至2025年才正式成为法定规则。在特拉华州，这种递进式批准机制源于对挤出式合并中董事会单一批准的不信任，其认为挤出式合并中控制股东与少数股东的利益分歧最为严重，仅凭董事会批准难以保证交易实质公平。因此，确保股东会的知情决策才是该制度构建的核心，董事会主要是作为前期的谈判主体保证交易的公平推进及信息的充分披露。但从此前的制度效果来看，双重批准程序除了同时获批的难度较大外，要求董事会与股东会的决策需同时满足独立性也殊为不易。当公司或少数股东与控制股东因决策程序发生争议时，往往需通过司法裁判解决分歧，其中决策的独立性判断主要依赖于法官的自由裁量，但裁量的不确定性会因双重程序的审查需求而被放大。这就导致递进式模式中的决策程序很难被同时认为满足了法律要求，进而增加了控制股东的责任风险，降低了交易的可预期性。就我国而言，在今后的制度设计中，因《公司法》在强化公司合并的信息披露机制后，完全可以通过保障股东会对重大收购的独立决策实现与递进式批准相同的制度目的，且我国的股权结构集中度较高，同时要求股东会与董事会的独立性也会增加决策成本，故而，无需强制性引入递进式批准机制，而是可将其作为利益冲突交易中的私人秩序，由公司衡量制度收益与成本后自行决定是否选入。
2. 充分发挥表决权回避的清洁功能
决策程序的独立性主要依靠表决权回避来实现，以此清洁公司意思形成中的欺诈因素。对于控制股东关联交易而言，其仅在关联担保或构成事实董事的情形下才适用表决权回避规则。这一设定的根本原因在于我国《公司法》中的关联交易规范是以董事、监事、高级管理人员的关联交易为原型而展开。因为在两权分离理念中，董事、监事、高级管理人员是掌握公司经营管理权的受托人，负有避免利益冲突的信义义务，进而在关联交易中催生了回避表决规则，以杜绝经营管理者可能进行利益输送的道德风险。但在我国，股权高度集中是公司治理结构的主要形态，这就导致控制股东能够凭借对公司的支配性影响力操纵关联交易的决策，所以其与董事、监事、高级管理人员在关联交易程序上应被一体对待。况且，若无表决权回避，控制股东对公司的普遍性控制会使事前控制程序流于形式。此时，少数股东仅能针对不当并购寻求事后救济，而如果关联并购的交易标的本身为股权，则事后救济也难以纾解交易的组织法效果。由此看来，以表决权回避强化事前控制机制对于规范控制股东私利并购行为极为重要。
对此，我国《公司法》应明确，控制股东并购事项的决策程序应适用表决权回避规则，董事会和股东会在决议时均应得到无利害关系成员至少一半以上表决权通过，以强化公司意志的独立性。当然，表决权回避也有制度成本，其可能成就少数股东的否决权，同样有权利滥用风险。但就控制股东的关联并购而言，作为交易相对方的控制股东往往可能通过交易获得排他性利益，这种利益立场的非一致性加强了以规避道德风险为目标的表决权回避制度的可信度。换言之，法律此时更应警惕的是控制股东的机会主义行为，而不是少数股东“敲竹杠”的可能性。关于“利害关系”的认定，应采实质标准：除参与交易的主体外，控制股东提名选任的董事、与控制股东存在一致行动协议或其他可能影响其独立决策的关系，均应纳入回避范围。
四、私利并购治理中公平理念的司法践行
司法救济是私利并购中保护少数股东权益的最后防线，其效果如何既关涉股东权益保护，又影响私利并购交易的稳定与预期。为激励控制股东进行理性交易，我国应在私利并购的司法治理中有效贯彻实质公平理念，保障交易安全，实现股东间的利益平衡。
(一)私利并购交易的公平审查维度与进路
司法机关监督公司内部的组织决策时通常会保持自我节制，防止对公司自治的不当干预。就控制股东私利并购而言，在优化程序规范的前提下，应重新思考如何调整交易公平的审查进路，以体现程序公平与结果公平的法律价值。
1. 公平审查的双重维度
利益冲突型交易的公平性体现在程序公平与实质公平两个维度。前者意味着公司已经通过内部控制程序消除了交易决策中的利益冲突因素，后者则表明交易客观上未产生有损于公司的后果。因此，司法机关在审查利益冲突交易是否公平时也通常是从以上两个维度展开。美国特拉华州最高法院在1983年的Weinberge案中便正是将公平交易分解为程序公平与结果公平两个要素，并一直沿用至今。从功能来看，二者在公平审查中相辅相成：一方面，交易的公平性判断本就带有主观色彩且离不开专业的商业分析，过于强调结果的实质审查会导致裁判结果具有较大的任意性；另一方面，程序规范虽可以最大程度的保障交易结果公平，但并非所有的程序设计均能带来实质正义，司法对公司自治程序需保持有限度的尊重，防止公司利益实质性受损。
就程序公平而言，前文已经基于控制股东利益冲突交易的特性设计了较为完备的程序规则，只要交易满足了相应的程序要求便应当视为履行了正当程序。至于结果公平，法院应采用“客观公平测试”作为审查标准，即通过比较客观价格来确定交易是否实质公平。该标准本质上是通过对涉案标的物的调查来判断公司是否因不同的交易价格遭受客观损失，契合公司法中“不得利用关联关系损害公司利益”的规范要求。在实践中，法院可综合运用臂长交易比较法与竞争市场比较法来完成“客观公平测试”，前者将交易与假想的独立第三方交易进行对比，后者则是把交易与竞争性市场中的公平价格加以比较。当然，在比较的过程中，法院不是简单比较交易价格的绝对值，而是应结合交易标的的市场价值、营收能力以及市场前景等各类因素合理判断交易价格是否实质相近。在交易复杂的情况下，法院也可委托第三方评估机构进行评判。
2. 公平审查的司法进路
我国《〈公司法〉司法解释(五)》第1条已经体现出了交易公平由程序公平和结果公平共同构成，且在程序规范不健全的情形下，司法机关更多关注了结果公平，即关联交易无论是否遵守了交易程序，交易方均应证明交易结果公平，以致产生了片面追求结果公平的适用困惑。而当信息披露、决策机制、表决权回避等程序规范如上文所述得以完善后，我国应重新校准公平审查的司法进路，厘清程序公平与结果公平之间的关系。
对已经具备程序公平的交易而言，应根据不同程序对利益冲突因素清洁效果的差异决定公司是否需对结果公平进行实质审查。美国特拉华州判例法中的公平审查经验亦反映了这一判断逻辑：当控制股东利益冲突交易经董事会特别委员会批准时，法院认为仅发生举证责任转换的程序性效果，由原告证明交易结果实质不公；但当叠加无利害关系股东多数通过时，就可适用商业判断原则，免于实质审查。如此区分程序公平的效果是考虑到了不同决策程序的独立性差别：在董事会决策中，即使形式独立的董事也可能因任职、薪酬等因素实际上偏向控制股东，此时若直接推定交易实质公平可能使交易受到商业判断原则的过度保护；而作为公司的剩余所有者，少数股东多数决则表明公司决策符合多数人利益，对利益冲突因素的清洁程度较高，应予以尊重。受此启发，我国的司法审查也应在尊重公司良善自治与实质保护公司利益之间进行平衡。具体而言：当交易仅经过无利害关系董事会批准时，法院仍应对交易进行实质审查，并由原告承担交易结果实质不公的证明责任；当交易满足无利害关系股东多数通过的程序要件时，可免于实质审查，直接推定交易结果公平。
针对缺乏程序公平的利益冲突交易，法院在司法审查中也不应轻易否定其公允性，而是应继续对交易结果进行实质审查。因为利益冲突交易是一种杂糅了组织法与行为法双重特征的复杂商事行为，程序性规范的设计体现的是法律力求以公司自治实现利益冲突交易治理的努力，因此，欠缺程序公平的交易后果应是交易的组织法效力产生瑕疵，而行为法意义上的交易是否公允仍应针对交易结果进行实质性考察，只是此时应由被告承担交易实质公平的证明责任。因为控制股东同时处于利益冲突交易的两方，当交易程序存在瑕疵时，由其对交易实质公平负有举证责任才符合利益冲突交易的制度原理。
(二)私利并购中股权回购“合理价格”的司法认定
作为缓解私利并购中股东间利益冲突的手段，股东回购请求权发挥正向作用的基点在于回购价格的合理性。因为合理估值不仅是财务层面的经济判断，更关乎法律层面的利益衡量，不当的估值方法可能有损少数股东的经济利益，诱发控制股东寻求制度套利的机会主义行为。因此，切实发挥股东回购请求权的冲突规制功能需形成一套科学的估值标准以及行之有效的司法认定经验。
1. 私利并购视角下“合理价格”的法律内涵与估值方法
股权回购中的“合理价格”指股东在提出回购请求时股权的内在价值，又由于股权价值取决于公司价值，因此合理的回购价格本质上反映的是公司的内在公允价值。德国联邦最高法院认为公司的内在价值应为存续企业的真实价值，包括了公司的静态资产和内在商业价值，并不低于其交易价值；美国特拉华州公司法规定该价值不包括因合并或资产重组完成而产生的预期价值，因为当公司发生合并、收购等重大变革时，在保证少数股东的变更前权益不被侵蚀的同时允许控制股东享有变革带来的经济效益，有助于促成更多富有成效的交易。换言之，当股权回购发生在并购场景中时，合理的回购价格反映的是公司作为持续经营主体所应具备的商业价值，不包含因并购而产生的增值。
为了将法律中的“内在价值”转化为会计学意义上的财务估值，域外司法实践会适用差异化的量化标准，主要包括市场价值法、相对价值法与现金流折现法。在私利并购导致的回购中，这三种方法各有优劣：第一，市场价值法将股票的市场价格确定为其内在价值，所以适用于流动性较强的上市公司。但该估值依赖于有效市场的假定，变动性较大，控制股东会更愿意在股价低迷时发起并购。因此德国曾长期反对将其作为估值的独立标准，根据德国早期的估值“最惠原则”，市场价值仅起到限定最低补偿标准的辅助作用，即使后来发生了理念转变，也是审慎地将其作为估值基础，并通过估值基准日和估值方式的法定化来减少恶意操纵与市场偶然因素的影响。第二，相对价值法，指通过比较同类公司在市场中的估值来确定被评估公司的内在价值。具体而言，先选取与被评估公司处于同一行业且经营状况、规模以及盈利水平等方面均相似的同类公司作为样本，获取其中通用的价值乘数数据(例如市盈率)，再结合被评估公司的自身财务指标估算其价值。该方法的优劣均相对明显：其优势在于通过对同类公司市场化估值的统计分析，可最大程度模拟市场对被评估公司的估值，因此适用于流动性较差的非上市公司且操作相对便捷；其弊端在于，相对价值的合理性取决于样本所选公司的可比较性，但由于不同公司间天然存在异质性以及样本公司的选取多依赖评估方的主观选择，该估值结果在实践中可能会出现较大差异。第三，现金流折现法是将公司现有资产未来现金流的贴现价值作为评估的公平价格，其优势在于展现了公司作为持续经营主体的价值。这种着眼于但又不囿于公司当期资产的估值方法，既将股东持续持有公司股权可能产生的未来收益包含在内，又借助现代金融学理论与工具提升了估值的准确性。相较于前两者，现金流折现法既考虑了公司的经营前景，又能允许控制股东保留合理的并购收益，优势相对明显。但其缺陷在于，评估未来现金流所依赖的公司资产乃至商业计划等信息被控制股东等公司内部人牢牢掌握，当其刻意隐瞒时，处于信息劣势地位的少数股东很容易丧失“隐藏的公司价值”。正是基于上述估值方法各有优劣，从域外经验来看，这些方法在适用时并不互相排斥，司法实践多会根据公司类型、市场流动性、利益冲突的严重程度等因素综合搭配不同的估值方法，以估算股权的合理回购价格。同时，在因控制股东私利并购导致的回购中，估算少数股东的股权回购价格时直接以公司价值乘以持股比例即可，无需考虑少数股权折价因素。这一方面在于此时的公司估值本就不包含并购的协同收益，不考虑少数股权折价因素不会减损控制股东的合法收益；另一方面私利并购常异化为控制股东侵害公司以及少数股东利益的手段，此时若在估值中对少数股权进行折价，无疑是激励控制股东进行机会主义行为。因此，按比例计算反而体现了股东间的实质平等，美国《示范公司法》就明确规定了回购价格不应考虑少数股权折价因素。
相较于域外成熟的估值经验，我国当前司法裁判对股权的估值往往难以锚定其真实的公允价值。例如，法官多会采用净资产法测算股权的回购价格，但这一方法忽略了股东投资的预期增值，难以称得上“合理价格”。故而，在因私利并购导致的回购中，我国法院也应结合私利并购的交易特点、公司类型等因素，充分运用不同的估值方法，合理决断回购的公允价值。具体而言：其一，根据公司类型选择恰当的估值方法。对于上市公司而言，市场价值法显然是评估其价值最便捷的方法；对于非上市公司而言，则可以考虑适用相对价值法，结合近期(例如一年内)同类型公司的估值计算惯例以及第三方对公司的估值、股权转让中的估值等因素估算其内在价值。其二，以现金流折现法为主要的估值校准方法。在并购交易导致的回购中，现金流折现法能普遍适用于各种情形，所以可将其作为主要的估值校准方法，即结合现金流折现价值对其他估值类型进行调整，以确定合理的股权价值。例如当上市公司处于股价低迷期但具备稳定的股利分配政策时，就可以结合现金流折现价值上调其估值。如此，当控制股东试图在股价低迷时发起挤出式并购，以更少的成本将少数股东“洗出”公司时，现金流折现价值的存在能够使得少数股东对于其真实股权价值存在心理预期，不会盲目接受控制股东的方案。就非上市公司而言，当用于估算相对价值的同类公司目前多处于价值被低估的情况时，现金流折现价值就可以较为真实地体现公司的财务现状以及预期收益，避免股权价值被不当低估。其三，合理界定估值基准日。估值基准日的不同会影响最终结果的准确性，这在上市公司中尤为明显。交易信息的披露势必会引发股价的波动，因此，上市公司并购交易可以决议提示性公告之日作为基准日。而欠缺流通性的非上市公司可以在决议作出之日、权利滥用之日或起诉日中，由法院根据利益平衡理念裁量决定。其四，根据公司估值计算股权的回购价格时无需考虑少数股权折价因素。
2. 明确法院对“合理价格”的裁量权
强调法院对“合理价格”的裁量权，有助于突出法院在司法估值中的主导地位，即法院并非仅是基于原被告的诉辩情况，择一采信双方提出的回购价格，而是应结合案情主动审查可能影响估值的各项因素，理性选择估值的计算节点与计算依据 ，在必要情况下也可交由司法评估，以确定公允的回购价格。之所以需确立司法裁量权在估值中的核心地位，是由于股东行使回购请求权说明公司发生了重大变更或其面临控制股东的压制。这一方面凸显了司法对利益冲突交易的规制功能，也即应以公允回购价格的司法认定来保障回购请求权；另一方面作为弱势方的少数股东在回购中处于信息不对称地位，缺乏合理回购价格的计算能力乃至证明能力。因此，法院在裁判中应主动评估股权回购的合理价值，在私利并购中切实维护少数股东的合法权益。2025年9月公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释(征求意见稿)》第39条就已经明确了法院可依职权决定或通过司法评估确定回购价格。当然，对于司法评估的结果，法院也应做合理性审查，并可进行适当调整。这是因为司法评估结果依赖于当事人提供的信息，而掌握信息优势的控制股东因存在私利动机可能使得信息提供不完整，导致估值结果偏离公平价格；同时因为结果的合理性与估值方法内在相关，法院有必要结合个案情形合理判断估值方法是否妥当，进而决定是否需对估值结果进行调整。
五、结语
控制股东通过私利并购可以转移公司财产、侵蚀少数股东的经济性与管理性利益，而法律又因其行为隐蔽性、利益冲突的严重性等特点面临复杂的治理挑战。特别是在我国，因缺少对事实合并与挤出式合并的制度规范、利益冲突交易的程序性规定有所不足，少数股东的权利救济措施也有待补充，导致《公司法》在面对复杂多变的控制股东私利并购行为时需要进一步完善。因此，既需要《公司法》明确控制股东的公平交易义务、积极回应事实合并与挤出式合并的规制需求，又需要优化公司并购交易的决策机制，并通过完善关联交易的司法审查进路以防范控制股东私利并购对公司及少数股东的利益侵害。同时借助于股东回购请求权的救济措施完善，包括回购价格公允性的司法保障，强化对控制股东私利并购的规制效果。如此，方能将控制股东的并购行为限制在合理范围内，切实保障公司及少数股东的合法权益。
注释略
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